房地产是国家经济的重要支柱，房子也是居民最重要的财产。从去年7月开始，整个行业出现了很多信用风险，每一位投资人都在希望和失望的周期中循环着。去年三季度末，银监体系率先发力，在整个四季度推进地产融资边际放松。进入今年以来，特别是3月之后，全国各地超过90多个城市发布了近150次调控政策调整，大部分涉及到放松限购、限售，或者下调首付款比例，提供购房补贴等。然而，整个行业并没有出现明显反弹，地产销售和投资的增速也只是降幅收窄，整个行业的需求、供给、预期仍然有较大压力。

本周的新闻，让保交付这个话题重新成为地产领域最重要的话题。如果交付不完成，地产行业的销售、开工、融资都是镜花水月。在当前的环境下，前期地产政策的宽松进入深水区，政策的效果和进一步落实，成为了地产信心恢复的关键。如果继续维持前期的政策力度，缺乏进一步向深水区的突破，整体地产行业下半年的改善和修复很难提速。

当前的行业现状和政策阶段：深水区

这一轮的地产周期，明显不同于以往。过往2008年和2014年开始地产宽松周期，都是几乎立竿见影，销售改善明显，而且销售向投资端，向开工拿地也有明显的传导。而这一轮周期，从2016年930开始，经过了2018年因城施策格局下的整体收紧，伴随着资管新规大背景下对于地产融资特别是非标融资的限制，整个行业的供给端和需求端是同步走弱的。

我们知道，地产行业的周期，基本上是由政策驱动的，而这一轮周期拉长，也是因为政策的限制，缩小了供给和需求的弹性。随着时间的推移，城镇化的进程放慢，地产行业增长的内生动力放缓，而外部的货币宽松向信用端传导，也因为融资受限让地产较难受益。地产债的借新还旧限制、地产信托的规模限制，都让原本依靠再融资维系的地产现金流周转遇到困难。

其实，从去年9月开始，监管层就意识到了政策端开始边际调整的必要性。四季度放宽 地产发债，特别是银行间市场发债限制，开放并购贷、并购债券融资，鼓励AMC收购地产项目，都是资金端监管的政策放松。然后，在今年一季度，调控端也开始放松，成功突破了沃尔克时刻的限制，从郑州、青岛、福州等高库存城市开始，放松限购、限贷条件，然后在杭州、成都等相对景气的二线城市，开始放松二手房限购，并且全国层面降低按揭利率和首付比例。

政策的放松开端是很好的，但是后续的推进，却没有达到大家的预期。我们只看到90多个城市出台150多次政策调整，但是却没看到，政策的城市能级上升有限，原本大家预期的上海五大新城放松也接近落空，上海也只在落户方面表现出了放松的诚意。一线城市的推进失败，让调控放松进入了缺乏质变的内卷状态，大量城市将首付比例调整至法定最低，最发现买房者的需求对利率降低和同质化的调控放松不太敏感，政策的效果在一定程度上打了折扣。

事实证明，房住不炒的原则，完全可以在政策边际放松的形势下得到维护。只是各个城市已经在限购、限贷等领域有所突破，但是并没有让买房者和房企直接获得相应的收益，也直到6月以后，房地产市场才逐渐出现了“短期触底、温和修复“的状态。

本周的地产交付相关新闻，让我感触很深。在我看来，预售制是否取消，其实并不解决眼前的问题，而眼前地产债违约展期频繁、楼盘交付滞缓、行业供应链改善乏力的状态，都是行业整体三大现金流——经营现金流、投资现金流和筹资现金流出现了大问题，行业微观和宏观层面都出现了资金周转的压力。

在这样的背景下，政策能否进一步推进，从量变向质变突破，进入深水区，就是行业改善的关键。所谓深水区，一方面说明了政策继续突破的难度变大，另一方面也说明同质化的政策哪怕数量继续增多，也不会在深水区产生水花。

销售端：调控放松推进放缓，一线城市放松进度不达预期

我们从销售端开始。我们刚才说过，地产销售调控政策，从今年一季度开始明显放松，基本上逐渐深入，从刚开始的购房补贴、公积金贷款放松，到后来的降低首付比例，解除限房又限贷，再到后续从郑州、青岛开始的限购、限售逐渐放松，再到南京的二手房打开，到杭州和成都的优化调整，政策力度逐渐深入，政策受益的城市范围进一步打开。但是到了今年6月开始，虽然销售数据还在边际改善，但是调控放松明显后继无力。

正所谓销售调控政策宽松进入深水区，一方面受益城市的范围，二线城市已经打开，现在只是增添了一些新放松的三四线城市，一线城市的突破不及预期。其次，政策的力度上，同质化的非限购区域首付比例下调，已经无法打动新的买房者，而很多二线城市的限购打开，也迟迟停留在二手房的领域。整体上看，这一轮的调控政策放松，已经进入深水区，在没有全国层面一盘棋的政策规划之下，接下来很难直接看到质变层级的政策放松。因此，之前万科董事会主席郁亮提到，当前的地产行业处于“短期触底，缓慢修复”的状态，其实就是调控政策进入深水区的写照。

回款端：预售资金监管难言放松，保交付是地产行业的生命线

回款端其实有两个重点问题，一个是在途按揭的到位，一个是预售资金监管。

而从去年7月开始的预售资金监管趋严，也是商业银行和地方住建部门，将企业集团风险和项目风险混合之后的结果。因为预售资金监管限制的催化，2021年10月，地产债出现了第一波违约冲击。之后在今年年初，从住建部到地方住建局，各地都在积极推动预售资金监管的优化。

大家注意，这是优化，并不是简单的放松，是针对企业的信用资质，项目的进展，做预售资金监管优化，不是一刀切的放松，但是在关键项目上，也不能放松了保交付的要求。

而这周关于保交付的事件，同业有很多分析，我不想赘述。整体上看，预售资金监管的态势还是维持严格，很难期待银行和地方政府在这个阶段放松预售资金监管。而保交付本身，才是地产行业的生命线。所以，企业开具保函置换预售资金，很难得到银行的支持，地方政府在保交付的压力下，也不会轻易批准预售资金的提取。另外，很多项目在交楼后，仍然处于预售资金监管的状态中，也是因为该企业在当地的其他项目仍然有交付风险。

土地端：政策利好尚未提振拿地信心，国企托底成为普遍现象

从去年8月开始，集中供地的政策出现一定松动，2021年第二轮集中供地，很多地区开始改革了拍地机制，减少了对配建和自持的比例限制，放松了项目的未来限价，提升了地块的潜在利润率。而且从竞拍机制上，虽然大部分地块的溢价率上限仍然是10-15%，但是单纯竞配建自持的方式，逐渐改变成摇号的方式，提升了很多中小房企的参与空间。所以我们发现，现在基本上是国企央企、当地城投和部分专注当地民企开发商参与集中供地，而全国布局的民营地产公司很少有拍地的行为。

其实，集中供地政策进入深水区，并不是说政策本身力度不够，而是单纯的拍地政策，只能改变项目利润预期，但是对销售进度预期和融资限制的问题，很难有所改善。在资金面收紧的背景下，民企地产公司即使看到了集中供地政策宽松的潜在利好，也很难大胆放心去拿地。

所以，土地端政策的深水区，本身也体现了拍地决策的夹缝状态。而这个深水区，更多是在接受了国企和城投托底的背景下，去思考如何把城投和国企所拿土地盘活，如何利用代建、合作开发、小股操盘等模式，充分将国企城投的资金优势和民企的开发周转优势结合。

融资端：支持地产合理融资需求，但信用传导优先

4月份的时候，央行召开会议，支持房地产开发企业合理融资需求，紧接着，房企通过备用信用证发行美元债，通过信用风险缓释工具发行公司债和中期票据，成为融资端放松的新政策。折让我们想起，去年年底银行间市场交易商协会对民企发债要求的放宽，以及央行鼓励开发贷环比保持增长。我们也说过，央行2008年和2014年提“支持房地产开发企业合理融资需求”，都伴随着融资政策的放宽，今年也不例外。

但是，这一轮周期不一样，大量到期的债务，已经破坏了很多企业的持续经营能力，而融资政策的利好，并不是普惠的。比如开发贷，要求是有满足432条件的项目，也需要提供抵押物，大量经营困难且没有保持拿地的公司，就很难新增开发贷。而发债条件的放宽，仍然是只有国企央企和部分头部民企受益。而伴随着三季度接近4000亿以上的境内外到期压力，融资端的深水区就更加明显——如何让普通民企乃至濒临出险的房企，也能享受到融资的利好。只有普惠的融资利好，才能完成银行间流动性向信用端的传导，才能让地产行业的资金压力得到缓解。

结  语

正如专家所说，从去年年底开始，销售调控、预售资金监管、集中供地和融资政策都有了一定的宽松，但是这种宽松目前推进不及预期。预计下半年政策宽松将进入深水区，去推动政策产生质变发展。不过这是一个较长的过程，整个地产行业在触底之后，迎来的将是缓慢、温和的修复。